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高华证券:不经历风雨怎能见彩虹

发布时间:2019-10-09 18:11:43

高华证券:不经历风雨怎能见彩虹 201 -07-02 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

周期性困境仍将持续;改革仍需耐心6月份以来沪深 00指数下跌了约16%,有色金属和金融板块领跌。这主要是受到近来上海银行间拆放利率(SHIBOR)攀升和由此引发的对经济增长的担忧拖累。

尽管季末之后融资成本可能下降,我们预计流动性在201 年下半年趋于收紧,因为:a)中央政府似乎倾向于通过去杠杆化控制金融风险,而对增长放缓的容忍度上升;b)热钱外流的风险。我们的中国经济学家目前预测201 年2-4季度GDP将增长7.5%/7. %/7.0%。从长远来看,我们认为结构性改革是提升估值水平的最关键因素。然而,鉴于短期内面临改革的周期性成本,增长本已疲弱,且改革红利的显现存在时滞,投资者在当前可能不愿计入改革的预期因素。因此,我们认为需要耐心等待估值的显著重估,尽管我们相信投资者最终希望看到一个即使增速较慢但发展更均衡的经济体。

沪深 00指数目标:201 年/2014年上半年为2, 80/2,600点;上调耐用消费品板块配置我们将沪深 00指数201 年底目标从2,800点下调至2, 80点(隐含未来6个月的上行空间为8%),并推出2014年上半年2,600点的目标以计入201 年底或2014年初美国经济潜在复苏可能促使市场周期性企稳的因素。我们将沪深 00指数每股盈利增长预测从此前的10%下调至6%(银行股增长10%;非银行股增长2%),并将201 年目标市盈率倍数从10.5下调至9.0(非银行股下调至11.8倍)的历史谷底水平,以反映在改革信心建立起来之前持续的周期不确定性。我们将耐用消费品板块上调至高配,替换了资本品板块,因为其:1)盈利可预见性更佳,估值更具吸引力;2)能够更好地应对周期不确定性并从未来的结构性改革中获益更多。

周期性困境仍将持续;改革仍需耐心对流动性的担忧将从6月份高位缓解…6月份SHIBOR的攀升引发了投资者的沉重担忧。我们认为这主要是受到了需求和季节性因素的影响(包括企业所得税集中清缴、端午节假期、缴存法定准备金的流动性需求以及外汇流入下降),正如我们宏观经济团队在6月26日的报告“央行表态将保持银行间市场流动性充裕,但近期内仍将保持紧缩倾向”中所述,并预计银行间利率在未来几周将走低,较为显著的下降更可能出现在7月5日银行缴存新一轮法定准备金之后。

…但政策仍倾向于紧缩,主要受潜在改革所需的去杠杆化影响然而,我们预计201 年下半年金融状况将更为紧张,因为:

1)央行最近对银行间利率攀升的反应传递出一个强烈的信号,那就是中央政府的改革决心可能强于预期,在采取措施控制信贷相关风险的情况下对经济增长放缓的容忍度有所提高。因此,我们的中国经济学家认为财政政策很快大幅放松的可能性不大。他们预计新增信贷(占存量的比例)每月将下降0. -0.4个百分点,使得年底社会融资存量增速处于20%左右。他们还预计,在人民币贸易加权汇率持续走强推动近几个月FCI收紧100个基点之后,最近银行间市场利率的上升以及社会融资规模增长的放缓将使FCI进一步收紧 0-40个基点。

2)热钱流出风险正在上升,请参见今天的报告“中国:A股策略:美国利率上升和热钱流出:中国股市的双刃剑”。根据高盛全球经济、商品和策略团队对人民币汇率、利率和经济增长的预测,我们认为201 年下半年热钱可能继续流出中国,从而对股市造成压力。到2014年一二季度,随着中国经济增长出现复苏,热钱可能小幅回流。

鉴于此,周期性困境可能仍将持续流动性状况趋于收紧是我们的中国经济学家最近下调中国经济增长预测(201 年增速预测从7.8%下调至7.4%,请参见201 年6月24日的报告“亚洲聚焦:中国:因金融状况收紧而下调中国201 /14年经济增速预测”)的主要原因。他们认为,新一届政府在推行结构性改革的过程中对流动性/GDP增长放缓与较低通胀的容忍度可能有所上升。

改革至关重要,但仍需耐心我们仍认为成功的改革是中期内提升中国A股市场估值的最重要因素。在我们看来,对GDP和信贷增长放缓的容忍度上升有利于中国经济转型。但是在这样一个GDP增长趋于放缓、短期内面临改革的周期性成本以及改革红利的显现可能存在时滞的时期,我们认为投资者为此支付估值溢价似乎还为时过早。因此,我们认为需要耐心等待估值的显著重估,投资者最终应希望看到一个即使增速较慢但发展更均衡的经济体。

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